Pourquoi les régulateurs et les chercheurs sont-ils intéressés par le profil de risque aujourd’hui ?

“Du point de vue de l’économie comportementale, le domaine du conseil financier est assez étrange et peu utile. Pour la plupart, les entreprises fournissant des services financiers professionnels s’appuient sur la réponse des clients à deux questions : de quelle part de votre salaire actuel aurez-vous besoin lors de votre retraite ? Quelle est votre attitude face au risque sur une échelle en 7 points ? De mon point de vue, ce sont des questions remarquablement inutiles.”, Dan Ariely, professeur à l’Université Duke

Au cours de la dernière décennie, de nombreux rapports universitaires et officiels, en particulier en Europe, ont souligné le manque de conformité et de validité scientifique des questionnaires de profilage des investisseurs.

Dans une analyse menée par la Financial Services Authority (FSA) du Royaume-Uni en 2011, 54% des questionnaires ont été jugés inadéquats en raison de leur incapacité à mesurer l’attitude face au risque.

Dans un autre rapport de l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) en 2011, « un tiers des questionnaires audités ont un pouvoir explicatif global supérieur à 25% (avec un maximum de 37,6%), tandis qu’un autre tiers n’atteint pas les 10%. (…) 10 des 14 questionnaires traitent des préférences en matière de prise de risque, mais souvent de manière superficielle. Seuls 8 questionnaires tentent de quantifier les préférences en matière de prise de risque et les questions posées sont souvent trop vagues pour être d’une réelle aide à la vente de produits adaptés. »

Des conclusions similaires ont été tirées d’études menées par des États membres européens [1] :

• La définition du risque n’est pas clairement séparée de la notion de perte ;
• Les questionnaires n’intègrent pas les bases de la psychométrie, de l’économétrie et de l’économie comportementale pour évaluer correctement le profil d’investisseur des clients ;
• La méthode de notation du questionnaire est souvent trop simple et affichée au client ;
• La plupart des questions sont jugées trop simplistes ou trop techniques ou ambiguës ;
• Il y a une énorme hétérogénéité dans le nombre de questions d’un questionnaire à l’autre ;
• La cohérence des réponses n’est pas contrôlée ;
• Les entreprises ne font pas l’effort de recueillir suffisamment d’informations sur le client, en particulier ses objectifs d’investissement et sa situation financière (éducation, profession, …) ;
• Les entreprises comptent trop sur l’auto-évaluation de leurs clients ;
• Les entreprises tentent de se soustraire à leur responsabilité de donner des conseils appropriés en donnant l’impression que c’est le client qui décide de la pertinence d’un investissement ;
• L’enregistrement des données sur le processus d’adéquation est médiocre ;
• Les entreprises s’appuient trop sur des outils de profilage de risque et d’allocation d’actifs mal conçus.

Quelques années après la publication de ces rapports, les régulateurs ont encore des inquiétudes concernant la conformité au profilage de risque (FCA, 2014).

“Le nombre élevé de choix d’investissements inadéquats que nous constatons sur les marchés des pensions et des placements demeure une préoccupation importante. C’est un risque spécifique pour notre objectif de protection des investisseurs (…) Le niveau d’échec dans ce domaine est inacceptable. Nous avons pris et continuons de prendre des mesures sévères pour remédier à ces défaillances avec des entreprises individuelles.“, Rapport FSA 2011

“Les données empiriques sur les questionnaires utilisés par les entreprises d’investissement italiennes disponibles à ce jour révèlent plusieurs insuffisances (Marinelli et Mazzoli, 2010). En général, les questionnaires sont préparés et basés sur le modèle économique des entreprises d’investissement, les caractéristiques des produits offerts et le niveau de connaissance du personnel impliqué dans le processus d’évaluation et de recommandation. La principale faiblesse se rapporte à l’évaluation de la tolérance au risque, obtenue dans la plupart des cas uniquement en demandant les prévisions de risque et de rendement pour les investissements futurs dans des situations d’investissement hypothétiques.“, CONSOB 2012

“Les questionnaires sont plus ou moins conformes aux recommandations des différents textes relatifs à la directive MIF en matière de conseil en investissement : la directive MIF elle-même, les commentaires de l’AMF, le rapport Delmas-Marsalet, les notes du CESR et la littérature académique. La plupart des questionnaires MIF essaient d’évaluer les préférences face au risque, mais leurs efforts ne sont pas toujours couronnés de succès car, face à l’ambiguïté de la directive et de son décret d’application, et malgré la clarification apportée par commentaires de l’AMF, seul un tiers des questionnaires essaient peu ou prou de quantifier l’aversion au risque. Or, l’adéquation produit-client ne peut être fiable que si elle s’appuie sur une mesure quantitative des préférences face au risque.”, AMF 2010

[1] Evaluation des questionnaires MIF en France, AMF, 2010.

Évaluer la tolérance au risque des investisseurs grâce à un questionnaire, Consob, 2012.

Assessing suitability : Establishing the risk a customer is willing and able to take and making a suitable investment selection, FSA, 2011.

Pourquoi la mise en œuvre du profilage des risques s’avère-t-elle si difficile pour les intermédiaires financiers ?

Suite aux rapports désastreux sur le profilage des investisseurs par les intermédiaires financiers, les régulateurs ont consulté les praticiens pour mieux identifier les difficultés de mise en œuvre de cette directive [6]. Certains facteurs sont énumérés ci-dessous :

• Difficultés à appréhender et évaluer la notion subjective de risque.
• Les clients considèrent ces questionnaires comme intrusifs, ennuyeux et chronophages.
• Les conseillers financiers avaient auparavant mis en place, de manière formelle ou informelle, de telles procédures d’adaptation de la clientèle et ne comprenaient pas pourquoi ils devraient dépenser de l’argent et du temps pour les changer.
• Ambiguïté des responsabilités dans le choix du produit en fonction des réponses au questionnaire.
• Absence de formation des employés du service de clientèle sur les bases de la psychométrie, de l’économétrie et de l’économie comportementale qui rendent difficile la construction d’un outil conforme et scientifique.

“Les investisseurs, et en particulier les investisseurs de détail, ont tendance à sous-estimer le niveau de risque qu’ils prennent ainsi que leur propre capacité d’absorption des risques. Ils réalisent qu’il existe un risque dans l’investissement proposé, mais ils pourraient ne pas évaluer correctement la probabilité de la réalisation du risque dans certaines circonstances. Le risque est un concept trop abstrait pour gouverner la pertinence. Les investisseurs peuvent également agir de manière trop confiante en considérant qu’ils sont meilleurs que les autres investisseurs pour évaluer les risques et qu’ils feront mieux. En outre, l’entreprise d’investissement elle-même peut, de bonne foi, également sous-estimer le montant du risque encouru par le client.”, ESMA 2012

La finance comportementale comme réponse au problème d’évaluation objective de l’adéquation d’un produit à un client

Des rapports récents des régulateurs et des chercheurs académiques ont encouragé l’utilisation des résultats de la finance comportementale pour résoudre le problème de l’évaluation de l’adéquation des clients pour les intermédiaires financiers. La finance comportementale inclut dans ses modèles des facteurs psychologiques qui influencent fortement les décisions d’investissement, contrairement à ce que la finance conventionnelle détient. Popularisée par les lauréats du prix Nobel Kahneman et Tversky dans les années 1970, l’économie comportementale a connu un grand succès dans le monde académique pour son application en finance, en droit et en économie. Cependant, l’économie comportementale a eu des applications limitées dans le domaine des affaires jusqu’à présent. Les rapports ci-dessous soulignent les avantages de l’utilisation de ces théories pour aider les conseillers financiers à mieux comprendre la psychologie et les besoins de leurs clients.

“Il est donc clair que, face à une telle complexité, un large éventail d’outils est nécessaire pour évaluer la tolérance au risque. Ces outils doivent pouvoir combiner les suggestions de la littérature économique classique avec les indications de la finance comportementale et de la psychométrie.“, CONSOB 2012

“Afin d’éclairer les dispositions nécessaires au respect des obligations de la directive MIF, il n’est pas inutile de rappeler certaines avancées de la finance comportementale et de l’économie expérimentale, pour expliquer les comportements individuels en matière d’investissements financiers. Les éléments issus de la recherche académique (analyse théorique, analyse économétrique et économie expérimentale) peuvent contribuer à éclairer la pertinence des notions incluses dans la directive MIF ou dans les textes liés. En particulier, les biais cognitifs qui interviennent dans les processus de décision en situation d’incertitude sont susceptibles de jouer un rôle important dans la compréhension et surtout dans la mise en application de la directive.”, AMF 2010

BIBLIOGRAPHIE

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[1] For Portfolio Managers, MiFID (Directive 2004/39/EC). Other main regulations on risk profiling : FSA, Consob, AMF, HKMA, MAS, FINRA, IIROC…
ESMA Supervisory brief 2012_850 – 20_10_2009
European Parliament and Council Directive 2014_65_EU-12_06_2014-1
[2] MiFID guidelines for client’s suitability assessment apply to investment firms (as defined in Article 4(1)(1) of MiFID), including credit institutions that provide investment services, UCITS management companies, and competent authorities. Although they principally address situations where services are provided to retail clients, they should also be considered as applicable, to the extent they are relevant, when services are provided to professional clients.
[3] Guidelines on certain aspects of the MiFID suitability requirements, Final Report, ESMA, July 2012
ESMA Guidelines 2012_387 – 06_07_2012
[4] PwC, 2014
[5] Evaluation of MiFID questionnaires in France, AMF, 2011.
Evaluation-1 MIFID
Assessing investor’s risk tolerance through a questionnaire, Consob, 2012.
Consob
Assessing suitability : Establishing the risk a customer is willing and able to take and making a suitable investment selection, FSA, 2011.
FSA 2011
[6] Guidelines on certain aspects of the MiFID suitability requirements, Final Report, ESMA, July 2012